Progress Report Bondholder Value®

«Recent Developments very promising: Bondholder Value® reaches the United States of America»


Trotz der ausgesprochen tiefen Ausfallraten (Default Rates) und Risikoprämien (Credit Spreads) gewinnt unser Konzept Bondholder Value® stetig an Flughöhe. Angepeitscht durch eine neue Welle der Shareholder-Value-Orientierung in vielen Unternehmungen hat die Nachfrage und das Interesse nach Bondholder Value® kontinuierlich zugenommen. Besonders erfreulich und erwähnenswert, ist, dass die Idee von Bondholder Value nun auch die Vereinigten Staaten von Amerika erreicht hat. Verschiedene Forschungsarbeiten wurden veröffentlicht, um die Auswirkungen bestimmter Managemententscheidungen auf den Wert der Bonds und die Position der Bondholder zu untersuchen. PIMCO, einer der einflussreichsten und grössten Bond-Fondsmanager der Welt, sieht eines der grössten Risiken auf den Bondholder Value® von Unternehmensanleihen in zu risikoreichen von Unternehmensstrategien. Immer mehr wird deshalb erhöhte Sicherheit in Schutzmechanismen und Zusicherungen (Vertragsklauseln) gesucht. Die Sorge vor einer Erosion der Kreditprofile wegen aggressiven LBO-Strategien durch die Private-Equity-Industrie hat sich in den letzten Quartalen zugespitzt.

Hier eine Kurzübersicht der Entwicklung von Bondholder Value® bei relevanten Entscheidungsträgern:
 

A: Die «Meinungsmacher»

1. Wissenschaft & Literatur: steigend
2. Bondinvestoren: stark steigend
3. Anleihenschuldner: leicht steigend

Dass der erhöhte Druck von den Bondinvestoren kommen würde, war zu erwarten, aber nicht zwingend. Einige bedeutende Anleihenschuldner haben einen Bereich «Creditor Relations» aufgebaut. Auch bei der Berücksichtigung der Obligationärsinteressen wurde mancherorts Fortschritte erzielt. Bei einigen Anleihenschuldnern handelt es sich bei den gemachten Aussagen hingegen (noch) eher um Lippenbekenntnisse. Bei anderen Emittenten wiederum haben sich die opportunistischen Bemühungen im Zusammenhang der Bewältigung von teils sehr akuten Unternehmenskrisen in den Jahren 2001-2002 mehr oder minder bereits wieder in Luft aufgelöst; so verfolgen einige bereits wieder einen recht scharfen Shareholder-Value-Kurs. Dieses wenige konsistente Vorgehen fällt teilweise in Unternehmensphasen, die immer noch nicht als bereinigt bezeichnet werden können. Dass das Konzept Bondholder Value® bei den Emittenten mehr Mühe hat sich durchzusetzen, hängt im Wesentlichen mit den persönlichen Vorteilen der Entscheidungsträger bei der Verfolgung von risikoreicheren Strategien zusammen (Stichwort «Managerial Compensation Packages»: Bei schwergewichtig aktienbasierten Entlöhnungssystemen steigt der Optionswert mit zunehmender Volatilität). Zudem verfügen die Bondinvestoren bekanntlich über kein direktes Mitspracherecht; ihr Einfluss erfolgt quasi auf dem informellen Weg. Wegen den «strukturellen» Hürden und dem aktuellen Zeitgeist rechnen wir erst mit einer deutlichen Verbesserung bei der Bondholder-Orientierung durch die Anleihenschuldner bei Eintritt in die nächste Wirtschafts- und Börsenkrise. Da die Vorteile von Bondholder Value® für die Bondinvestoren auf der Hand liegen und die Bedeutung der Bondholder auf dem Kapitalmarkt gestiegen ist, sind vereinzelte, graduelle Verbesserungen beim Bondholder Value® durch den erhöhten Druck von «Bondholder Pressure Groups», d.h. Grossinvestoren, aber zweifellos schon heute im Gange: In Konkurrenz um neue Anlagegelder und Performance wird diese Gruppe (Kapitalanbieter) ihren Einfluss gegenüber den Schuldnern (Kapitalnachfragern) verstärkt geltend machen. Die anerkannten Ratingagenturen halten den Mahnfinger schon lange in die Höhe. Wegen dem Vertragsverhältnis (Emittent-Ratingagentur) ist ihr Spielraum jedoch etwas eingeschränkt.

Hier die wichtigsten Faktoren, die unserer Meinung nach dazu beitragen werden, dass sich Bondholder Value® auf den Finanzmärkten ganz durchsetzen wird:
 

B: Trends und Rahmenbedingungen

1. Das Wachstum der Bondmärkte und die Bedeutung von Bonds als Finanzierungs- und Anlageinstrument haben mit der Globalisierung markant zugenommen. Die Wachstumsraten der einzelnen lokalen Bondmärkte übertreffen die Wirtschaftswachstumsraten um ein Vielfaches.
 
2.

Die Krisenfestigkeit der Unternehmungen hat in den letzten Jahrzehnten abgenommen. Die Pipeline ist prall gefüllt mit potenziellen Zahlungsstörungen:

  • Die «Median-Ratings» haben sich seit den Achtzigerjahren sukzessive verschlechtert
  • Es gibt heute viel weniger
    AAA-Unternehmensschuldner
  • Zu den «Fallen Angels» der letzten Jahre zählen sehr gewichtige «Big Names»
  • Der Anteil von Schuldnern im Bereich «Non-Investment-Grade» hat stark zugenommen
3. Während der letzten Börsenbaisse – die von grosser Unsicherheit, aber nur einer kurzen Wirtschaftsflaute geprägt war – resultierten trotz rekordtiefer Zinsen (!) neue historische Rekorde bezüglich «Default Volume» und «Default Counts»: Ein schlechtes Omen für die nächste Wirtschaftsabkühlung.
 
4. Der Scheitelpunkt der Hochkonjunktur dürfte hinter uns liegen, der nächste «Default Cycle» liegt vor uns.
 
5. Entgegen den Erwartungen und im Unterschied zur Zeit der Erdölkrisen verläuft die Inflationsentwicklung in vielen Industrienationen sehr geordnet. Es scheinen bedeutende, desinflationär wirkende Kräfte am Werk zu sein (Globalisierung, Produktivitätsfortschritt). Bei einem Fortschreiten dieser Entwicklung und einem Abtauchen in eine Rezession könnten die Gewinnmargen und die Kreditprofile gefährlich unter Druck geraten.
 
6. Verschiedene – teils undurchsichtig oder verdeckt agierende Gruppierungen (Hedge Funds, Corporate Raiders, Private Equity und selbst via strukturierte Anlageprodukte die Banken) – beeinflussen und beeinträchtigen die unternehmerische Tätigkeit bzw. den Kursverlauf der jeweiligen Beteiligungspapiere in eine manchmal unklare Richtung. Die Unternehmensführung steht vermehrt unter dem Einflussbereich von verschiedenen Finanzmarktstrategien.
 
7. Die rekordtiefen Zinsen haben den Wirtschaftsboom in allen Weltregionen massgeblich gefördert. Die Kehrseite dieser Entwicklung ist, dass dadurch ein gewaltiger Aufbau von Überkapazitäten und Fehlallokationen erleichtert bzw. alimentiert worden ist. Am Ende des Konjunkturzyklus werden wir als Folge davon mit einer ebenso aussergewöhnlichen Kreditblase konfrontiert sein.

 
C: Systemrisiken haben zugenommen

Die Systemrisiken haben unserer Meinung nach ganz klar zugenommen. Gleich gerichtete Managementstrategien und Verfehlungen (siehe kreative Buchführung, Optionsskandale, exzessive Entlöhnungen) haben sich fast flächendeckend entfalten können. Diese negativen Begleiterscheinungen der Globalisierung machen das Finanzsystem möglicherweise anfälliger und verletzlicher.
 

Fazit

Die rasanten Entwicklungen auf den Bondmärkten sprechen ganz klar für eine vermehrte Berücksichtigung der Interessen der Bondinvestoren in den Unternehmensstrategien. Die vertiefte Auseinadersetzung unter der Bezeichnung Bondholder Value® hat nun auch in den USA begonnen. Unser Konzept Bondholder Value® hat uns auf Augenhöhe mit den führenden Vertretern in der «Welt-Bondliga» katapultiert. Die Entwicklung von Bondholder Value® verläuft sehr viel versprechend.
 

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